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海通证券姜超:转债分类指数的构建与分析

作者:万博    来源:网络整理    时间:2019-04-17


  近年来转债市场大幅扩容,内部结构分化。从行业来看,银行转债权重过高,使中证转债指数难以全面衡量市场变化。此外,转债的价格、平价、溢价率等均包含了很多信息,因此相关的分类指数也有一定的研究价值。

  转债分类指数的构建原理。构建方案主要参考中证转债指数:1)样本范围包括所有公募的可转债和可交债,存量余额大于3000万元。2)以2006年1月4日作为基准日,基点为100点。3)报告期指数=报告期样本债券的总市值/除数*100.4)当样本券的市值出现非交易因素变动时,采用“除数修正法”修正原除数。

  构建全样本指数。首先构建转债全样本指数(包含公募EB),其与中证转债指数的走势基本一致。根据我们的统计,19年全样本指数的涨幅低于中证转债指数,18年则高于中证转债指数。考虑到全样本指数包含公募EB,其在18年表现较好,19年表现一般,因此全样本指数与中证转债指数的差异有一定合理性。

  构建转债风格指数。一是分为低价券(转债价格低于100元)、中价券(100元-110元)和高价券(110元以上)。二是分为债性券(平价75元以下)、混合性券(75-100元)和股性券(100元以上)。分类样本定期调整,调整周期为一个月。

  转债风格指数的统计分析。06年至今高价券的涨幅高于中价券和低价券;股性券的涨幅高于混合性券和债性券,因此高价、股性策略从长期来看是较优的。如果是16年2月以来(16年2月A股结束下跌进入震荡市),则中价券的涨幅明显高于高价券和低价券,混合性券的涨幅与股性券相当,明显高于债性券。

  基于转债风格指数的策略构建。结合转债价格和平价指数构建一个投资策略:筛选出价格在100-110元之间,平价在90元以上的转债,按存量规模赋权买入,每月调仓一次。回溯之后发现,17年4月以来,该策略的涨幅达到46%,高于中证转债指数;19年以来该策略涨幅达到31%,同样高于中证转债指数。

  构建转债行业指数。我们将转债个券分为7大行业:行业1(化工、煤炭、石化、钢铁、轻工、有色)、行业2(地产、银行、非银)、行业3(零售、汽车、餐饮、农业、食品、纺服、家电)、行业4(建筑、建材、交运、公用事业)、行业5(TMT)、行业6(电力设备、军工、机械)和行业7(医药),然后构建转债行业指数。

  转债行业指数的统计分析。06年以来行业1、3、4表现较好;行业2、7较差。16年6月以来是行业6、2、5表现较好;行业3、7较差。而19年以来则是行业5、6、3表现较好,行业1、7较差。整体上16年以来转债市场风格更偏成长,19年尤为明显,与上一轮牛市(14年7月-15年5月)转债市场的风格相似。

  构建转债规模指数。转债规模的大小与个股的行业、规模,以及转债的流动性有较强的相关性。我们按照以下标准进行分类:大盘券(规模在20亿元以上)、中盘券(规模在8-20亿元)和小盘券(规模在8亿元以下),来构建转债规模指数。

  转债规模指数的统计分析。06年以来小盘券的涨幅高于中盘券和大盘券,而16年2月至今小盘券的涨幅同样高于大盘券和中盘券。具体来看,16年以来大盘券指数最稳健,收益始终处于中等水平。中盘券16-17年表现较差,18年-19年表现较好,收益逐渐上升。小盘券的波动最大,16年和19年表现最好,17年和18年表现较差,是综合收益最高的券种。此外,上一轮牛市(14年7月-15年5月)中,同样出现小盘券涨幅高于中盘券和大盘券的现象,与目前风格类似。

  转债作为再融资的重要工具,在我国资本市场已经有20余年的历史。但此前的可转债只是一个“小众”品种,市场规模不大,关注度也较低。但2017年以来,随着定增政策收紧、转债信用申购新规落地等一系列的变化,转债市场的规模大幅扩张,越来越受到上市公司和投资者的关注。截至19年3月22日,转债市场个券数量141只,存量规模达到3200亿元左右。无论是数量还是规模,均创下历史新高。而目前待发的转债预案接近5000亿元,未来可转债将成为资本市场中的一个重要投资品种。

  但随着转债市场规模的大幅扩容,其内部个券的结构也有所分化。从行业来看,银行转债的规模明显较大,在中证转债指数中占据了较高的权重,使得中证转债指数的走势更多与银行转债走势相关,难以全面衡量市场变化。而除此之外,转债作为股债结合的品种,其价格、平价、溢价率等均包含了很多信息,因此相关的分类指数也有一定的研究价值。

  本篇转债我们主要来构建和分析转债分类指数。首先,转债指数的构建方案主要参考中证转债指数,具体如下:

  1)样本范围:上交所和深交所公开上市的可转债和公募可交债,要求存量余额大于3000万元。

  2)基期选择:以2006年1月4日作为基准日,基点为100点。中证转债指数的基期为2002年12月31日。我们选取06年作为基期是考虑到转债市场在06年前后发生过较大的变化(《上市公司证券发行管理办法》发布),因此主要关注06年之后的转债市场。

  3)计算公式:报告期指数=报告期样本债券的总市值/除数*100。其中总市值=Σ(转债全价*转债余额)。

  4)修正公式:当样本券的市值出现非交易因素变动时,采用“除数修正法”修正原除数,即:修正前的市值/原除数=修正后的市值/新除数。再用新除数计算之后的指数。

  5)修正情况:①存量券余额变动,则在变动日前修正指数。②存量余额小于3000万元或退市等原因导致样本券剔除,则在剔除当日修正指数。③新券上市,在上市次月的首个交易日纳入指数。④样本券付息后,进行除数调整。

  首先我们构建全样本的转债指数(包含公募EB),通过与中证转债指数的比较来验证构建方案是否合理。按照上述方案,我们构建的全样本指数如下图所示。总体来看,全样本指数与中证转债指数的走势基本一致,效果较好。

  我们选取几个验证时点,首先是19年以来,全样本指数上涨了14.5%左右,中证转债指数上涨了19%左右;而18年全年,全样本指数上涨了0.14%,中证转债指数下跌了0.01%左右。考虑到全样本指数包含公募EB,并且公募EB在18年表较好, 19年则表现一般,因此全样本指数与中证转债指数的差异有一定合理性。

  1)我们利用第一章中的构建方案来构建转债风格指数,分类标准之一是按照转债价格,即分为低价券(转债价格低于100元)、中价券(转债价格在100元-110元)和高价券(转债价格高于110元)。选择划分标准的依据,是三类转债历史的平均规模比较相近。

  但在分类时,由于转债的价格实时变动,导致分类的样本也会出现时变。为了兼顾样本的稳定性和有效性,我们将定期调整分类样本,调整周期为一个月。即按上月月末收盘价作为标准来划分样本,月内样本保持固定。按此方式计算出的转债分类指数如下所示,其中15年的牛市导致转债和正股价格大幅上涨,因此期间中低价券出现缺失,指数走势不够连贯。

  2)分类标准之二是转债的股性债性,这里我们用转债的平价来划分。实际上直接用转股溢价率划分会更直接,但转股溢价率的波动较大,会受到下修等因素的影响,容易出现异常值。我们将转债分为债性券(平价75元以下)、混合性券(平价75-100元)和股性券(平价100元以上)。同样的,按此标准划分时,三类转债历史的平均规模比较相近。

  我们同样采取每月调整的方式来划分样本,以此构建出分平价的转债指数,如下图所示。同样的,15年期间由于正股的大幅上涨,导致中低平价券出现缺失,指数走势不够连贯。不过通过分类指数可以基本刻画出转债历史的价格走势,并且随着转债市场的大幅扩容,数据质量好转,分类指数的走势会更具有参考价值。

  根据上一节中指数结果来看,06年至今高价券的涨幅(175%)要高于中价券(113%)和低价券(32%);同样的06年至今股性券的涨幅(310%)也要高于混合性券(156%)和债性券(128%),因此高价、股性策略从长期来看是较优的。

  但考虑到06年至今曾有两轮大牛市(07-08年)和(14-15年),高价券和股性券在期间有比较好的表现,拉高了整体的收益,并且15年左右曾有部分数据缺失,使得收益的比较也并非完全精确。因此我们下面计算16年2月以来各类转债的收益情况,一方面是数据的质量更好;另一方面16年2月A股结束下跌进入震荡市,分析结论更具参考意义。

  首先,16年2月以来中价券的涨幅(33.4%)明显高于高价券(2.3%)和低价券(11.1%),但过去几年市场风格有明显切换。其中中价券在16年表现较好,17-19年表现处于中间水平,整体来看表现最为稳健。而低价券在18年表现亮眼,17年表现不佳,综合来看表现也相对不错。最后高价券则在19年表现较好,18年则表现不佳,整体上是16年以来表现最差的。

  其次,16年2月以来股性券的涨幅最高(23.3%左右),与混合性券的涨幅相当(22.7%左右),而债性券涨幅最低(5.9%左右)。具体来说,混合性券在16年涨幅最高,17-19年处于中等水平,整体的表现最稳健。而股性券在17年和19年有明显的超额收益,18年则大幅下跌,整体表现有很强的波动性。最后,债性券仅在18年表现较好,其余年份表现均较差。

  由于转债是股债结合的品种,因此股市和债市的相对强弱会影响到转债市场的走势和风格,而这也是转债分类指数的意义所在。其最典型的例子2018年和2019年,18年债市强、股市弱,因此低价、债性券表现明显较好;19年以来债市偏弱,股市较强,高价、股性券表现则更为亮眼。因此在转债投资中,可先对后市的市场风格做判断,在明确股市和债市的相对强弱关系后,再挑选对应的转债个券。

  上一节中我们对近年来各类转债指数的涨跌幅做了一个统计,整体上来看,中价券的表现要好于低价券和高价券;而股性券的表现要好于债性券和混合性券。为此,我们结合转债价格和平价构建一个投资策略:筛选出价格在100-110元之间,平价在90元以上的转债,按存量规模赋权买入,每月调仓一次。

  回溯之后发现,17年4月以来(16年到17年3月间无数据),该策略的涨幅达到46%,同期转债全样本指数上涨了15%,中证转债指数上涨了17.5%。19年以来该策略涨幅达到31%,同期转债全样本指数上涨了14.5%,中证转债指数上涨了19%。整体来看,该策略近几年来的效果较好。

  未来随着转债市场的继续扩容和市场走势的不断演变,基于转债价格、平价,甚至是溢价率、纯债YTM等信息均有开发交易策略的价值。本文目前只是简单举例,未来可基于分类指数进行进一步的研究和分析。

  在第一章中我们曾分析过,目前转债市场大幅扩容,个券数量和规模增多,但同时行业结构也出现明显的不平衡。典型的就是银行转债规模较大,目前已上市的银行转债有9只,规模1140亿元,占转债市场总规模的35%左右。此外还有苏银转债(200亿)未上市。上市之后,银行转债规模将占到转债市场总规模的40%左右。

  由于行业分布的不平衡,导致中证转债指数的走势更多跟随权重行业(如银行)变动,难以全面反映市场的整体走势。而目前转债市场个券数量为141只(包含公募EB),涵盖29个中信一级行业中的28个,已经具备构建行业指数的基础。下面我们就尝试构建转债行业指数。

  首先最重要的就是行业划分,虽然转债覆盖行业已经较为全面,但毕竟个券数量较少,因此很难按照股票行业指数的标准来划分。我们根据目前转债市场的个券情况,结合中信行业指数的划分标准,将转债指数划分为7大行业,分别是:周期、金融地产、消费、建筑与公用事业、TMT、电力设备与军工、医药,具体如下:

  按照表1的分类标准,以及1.2中的指数编制方法,我们尝试构建转债行业指数,结果如下图所示。同样是受到15年牛市的影响,大量转债转股退出,导致指数的连续性相对较差。

  7大行业转债指数历史上的表现如何?根据转债行业指数的统计,06年以来行业指数涨幅排名为:行业1(涨幅258%左右)、行业3(涨幅145%左右)、行业4(涨幅106%左右)、行业6(涨幅59%左右)、行业5(涨幅58%左右)、行业2(涨幅53%左右)和行业7(涨幅4%左右)。不过同样考虑到15年左右曾有部分数据缺失,因此我们主要分析16年6月以来(受数据质量的约束)各类转债的收益情况。

  总体来看,16年6月以来,转债行业中涨幅最高的是行业6(电力设备、机械、军工),其次是行业2(房地产、银行、非银)、行业5(TMT),这三个行业整体跑赢全样本指数。而行业3(消费)、行业7(医药)整体表现较差。

  而19年以来,转债市场表现亮眼,各行业指数均有明显上涨。其中表现最好的是行业5(TMT)和行业6(电力设备、机械、军工),显著跑赢全样本指数。此前表现较差的行业3(消费),19年以来也表现不错。而相对表现不佳的则是行业1(周期)、行业7(医药)等。

  我们在19年转债年度策略报中曾分析过,在经济下行、融资回升、货币宽松的宏观背景下,成长股会有估值修复行情,周期板块则面临下行压力。从19年的表现来看,以TMT、电力设备、军工等为代表的偏成长板块表现也确实较为突出。特别的,如果我们统计上一轮牛市(14年7月-15年5月)各行业指数的涨跌幅情况,可以发现上一轮牛市中表现较好的是行业4、行业5和行业6,同样是偏成长风格,与本轮市场风格和走势相似。

  转债行业指数的存在,能够为转债投资从行业风格角度提供参考价值。不过目前转债行业指数的分类还较为粗糙,未来随着转债市场的进一步扩容,个券数量增多,行业分类还可以进一步细化。

  除了价格、股性债性、正股行业的不同外,转债规模的大小也会影响到转债的走势和风格。先做一个简单的统计,目前已上市转债的存量规模在3200亿左右,单只转债规模的均值为22.75亿元,但中位数仅为8亿元左右。其中规模100亿以上的转债有6只,除中油EB和宝武EB外,均为银行转债;规模20-100亿的转债有33只,以银行、军工、光伏等为主,多是各行业的龙头标的。规模8-20亿的转债有33只,行业范围较广,但也多是各行业偏龙头的标的。最后,规模8亿以下的转债有69只,行业以周期、消费、TMT为主,多是小盘股和行业中的非龙头。

  此外,转债规模的大小和流动性的高低也有很强的相关性,19年以来成交量较大的,如光大、东财、平银等,均是规模较大,正股关注度较高的转债。而成交量较小的,如再升、特一、永东等,本身的转债规模较小,关注度也相对不高。

  因此,我们按照转债规模的大小进行分类,构建转债规模指数,分类标准为:大盘券(规模在20亿元以上)、中盘券(规模在8-20亿元)和小盘券(规模在8亿元以下)。同样的,按此标准划分时,三类转债历史的平均规模会比较相近。之后我们按照1.2中的方案来构建指数,指数结果如下所示:

  从历史走势来看,06年以来小盘券的涨幅整体最高,高于中盘券和大盘券。如果以16年2月为节点,则16年2月至今小盘券的涨幅为15.9%,高于全样本指数(13.28%),也高于大盘券指数(11.44%)和中盘券指数(8.44%)。不过最近三年间市场风格始终在变化,根据我们的计算结果,16年是小盘券行情,整体涨幅最高;17年-18年转债市场下跌,中小盘券表现一般,反而是大盘券更为稳健。最后,19年风格再次回到中小盘券,19年至今小盘券指数上涨20.33%,涨幅最高;大盘券指数仅上涨12.07%,涨幅最低。

  总体来看,大盘券指数的表现相对最稳健,16年以来无论市场风格如何变化,收益基本上都处于中等水平,不会出现大幅负收益。中盘券16-17年表现较差,但18年-19年表现不错,是18年以来综合收益最高的券种。最后,小盘券的风格波动最大,16年和19年表现最好,17年和18年表现较差,是16年以来综合收益最高的券种。

  而我们将本轮行情与上一轮的牛市行情作对比(14年7月-15年5月),结果发现,上一轮牛市中同样遵循着“小盘券涨幅中盘券涨幅大盘券涨幅”的规律。前面我们分析过,小盘券多以TMT、消费等小盘股为主,在牛市中的弹性往往最大。我们认为,今年的市场风格也更多偏向中小盘券,可关注相关板块的机会。

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