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天天理财第317期:橡树资本霍华德·马克斯感受“

作者:万博    来源:网络整理    时间:2019-03-07


  天天理财,话说投资,大家好,我是周子涵。上期的天天理财为我们展示了橡树资本创始人霍华德·马克斯的新书《周期:让概率站在你这边》,领先的周期研究为马克斯的另类投资带来了更多的机会。而结合前几期的天天理财,我们不难看出,为橡树资本闯出“华尔街秃鹫”名号的正是其引以为傲的困境投资,而这也是我们本期天天理财所围绕的核心。

  困境投资中,“困境”往往意味着企业因为无法按照原本的承诺,去偿还自主公募或是私募债务,而出现现金流紧张等危及到公司原本运营秩序的情境。而针对这类企业开展的,以债务介入为主,少部分结构性股权或股权介入为辅的“投资”,就是困境投资了。显而易见,困境投资所关注的标的,往往都是处在衰退期。而在困境投资过程中,投资方,则企图通过资金支持来改善公司管理,或是等待经济周期恢复来缓解公司困境等方式,来赢取价值的重估收益。

  困境投资相比于投资成长期标的的私募投资,需要更强的专业性,来应对处于“衰退期”标的所面临的再加工风险。当然,与之对应的则是高额的风险收益。在这一方面,得益于投资“困境”企业介入价格低廉的特点,使得困境投资的整体下行风险有限。另外,无论是经营管理改善带来的估值修复,还是当期收益、资产收益和退出收益,再或者是在经济周期改善后带来的估值重塑,都让困境投资的收益更加多元化,从而为投资者带来不错的回报。

  就具体投资标的而言,困境投资者一般会选择作为未获完全支付的债权人,对享有的公司价值索赔权或控股权,进行投资。这样一来,一旦遭遇“困境”的标的成功“涅槃”,所带来的往往是超乎想象的收益。下面,我们来看一个经典案例。

  Pierre Foods,是一家总部位于美国俄亥俄州的老牌食品加工及分销商,曾经风靡一时,市场占有率长期处于行业第一或第二的位置,是当之无愧的领头羊。2008年,该公司在面临商品周期转变之时,由于管控措施及系统的不健全,未能将商品原材料成本大幅上涨的压力成功转嫁到消费端。与此同时,公司又遭遇了部分PE基金投资人的恶意收购,引发了杠杆及整合问题,公司负债累累,几度濒临破产。在此危难之际,橡树资本果断出手,通过困境债务投资,仅以1.7亿美金的价格就获得了这家美国食品加工行业佼佼者的控制权,并改名为“Advance PierreFoods”(以下简称APF)。

  谈及投资原因,马克斯在后来的一次访谈中说到,APF与沃尔玛等多家大型集团建立了数十年的业务关系,这是一笔丰厚而稳定的宝藏。而在整合了APF的资源后,我们发现,公司在产品线上还有很多可以拓展的地方,拥有很大的长期盈利可能。

  此后,为了充分利用和发挥APF的这些潜力,橡树资本战略收购了一系列的相关供应商,进一步发掘和完善了APF的产业链条。在剔除无利润客户和产品,降低成本,整合新鲜资源丰富新产品的同时,橡树资本也在着手整顿升级公司的管理体系,改善运营资本条款,为新生的APF打下更为高效的内部运营体系。2013年,APF不仅在缩减1.5亿成本的情况下完成了产品线的扩张,还通过新增的销售业绩一举扭亏为盈。2016年,APF以每股21美元的价格成功在纽交所上市,已然实现了“涅槃重生”。APF凭借良好的业绩和盈利能力吸引了美国大型食品制造商Tyson Foods的收购需求,橡树资本当即以超过40亿美金的价格将APF“易主”,从而获得了23倍的现金回报,成就了投资界的一大传奇。

  从上述案例中不难看到,困境投资能够为投资者带来十分突出的风险收益,而优秀的对冲性则是困境投资的另一大优点。我们熟悉的金融资产一般都在上行经济周期中表现较好,在下行和衰退周期中表现疲软。困境投资则恰恰相反,经济衰退时,由于企业运营和偿债能力的弱化,此刻往往是困境投资较好的入场时机。从困境投资的历史收益率来看,在每一次金融危机发生的时间里,困境投资的收益往往会有不小的提升,逆势而行的原因一方面自然是出自于优秀私募基金管理人对标的企业的成功重组与经营,另一方面,也是因为困境投资与传统资产之间较低的相关性,使其能够跨越经济周期对冲部分系统性风险。因此,困境投资除了能起到财富增值的作用,同时也是资产组合中相当优秀的对冲剂。

  以控制为目的的困境投资,无论是对于私募股权基金的资金规模、管理人专业度,还是困境投资者在对抗周期下行风险之时的承压能力,都提出了非常高的要求。橡树资本能够借助困境投资树立自己的行业地位,从侧面印证了其出众的专业度和资本实力。马克斯在近几年的讲话中,一直都表达出了对中国市场的浓厚兴趣,更在2013年底与与四大资产管理公司之一的中国信达签署了战略协议,建立了不良资产处置公司。那么接下来,让我们一起期待橡树资本在未来的表现吧。

  好了,关于橡树资本的天天理财到这里就告一段落了。我是主持人,周子涵,更多精彩内容,我们明天再见,感谢大家的收听。