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李克平:未来资产管理行业将是什么样?

作者:万博    来源:网络整理    时间:2019-04-17


  由路闻卓立与香山财富共同主办的“中国机构投资者峰会-2019年资本市场高质量发展论坛”今日在北京举行,原中国投资有限公司总经理CIO李克平发表了题为“构建高质量资产管理发展生态”的主题演讲,以下是演讲全文。

  我跟前面说的有点不一样,方式有点不同,香山论坛实际是一个内部交流的平台,香山论坛在交流的时候,通常都是本着一种真诚的态度,交流真实的想法,进行平等的交流,所以呢,尽管这是一个公开的会议,但是我觉得应该还是本着这样一个态度来交流,少浪费大家的时间。

  我是按照这个主题,实际上会围绕着构建高质量的资产管理发展的生态,而主要是从资产管理行业的角度来谈一点看法,或者更准确的说谈一些思考,里面有很多的问题,其实客观的讲并没有特别肯定的答案,只是有一些想法或者有一些思考,有一些分析。

  这是需要做的一点说明,那么首先有一点,我们知道要做好资产管理这个行业,需要的不仅仅是某一个方面的努力或支持或者是质量,它需要整个配套系统,包括市场本身,从上市公司、政府监管到各种类型机构的投资支持细则,这个生态当中缺了哪一环都不可能构筑一个高质量的发展生态,但是为什么要选择资产管理行业,本身来讨论这个问题,或者给大家分享一些看法,是在于如果我们回顾过去二三十年的市场资产管理行业,总的来说都是非常忙碌,在市场的大起大落之间奔走。而这种奔走始终受着在市场低迷的时候,受着相对悲观的情绪支配,那么在忧虑、困惑和焦虑中去寻找出路;而在乐观的时候,又是在忙于挣钱,忙于扩大规模,忙于去建立更多的机构。

  当然在这种反思中我需要事先说明,我在后面特别会提到一些对问题的看法,毫无疑问会做一些假设。不一一说明,但是最基本的特征时我会放大某些现象,会把它说得极端一点,便于理解,但我不能在每一句话后面加一个百分比,这是为了便于交流和传播。

  首先从一个国际比较的角度来看,我们行业和国际发达市场资管行业有什么不同?

  第一个,因为工作的关系,不管是在社保还是在中国,我都会和国内资管行业从业者和国外资管行业从业者有很多直接的接触,或者深入的接触,我有一个非常明显的感觉,国外资产管理的从业者,总体上而言和中国从业者相比较,我们中国从业者对市场更敏感,我们对市场的波动起伏反应情绪更强烈,尤其是我们对市场悲观情绪比他们更为担忧和更为焦虑。如果我们没有这种亲身体验的话,我们来观察一个特点,在过去很多次市场低迷的时候,我们时常会在媒体上看到这样的大标题,外资机构抄底,或者换句话说,为什么外资机构或者国外机构会表现出来在中国市场上善于抄底呢,是他们以更高的投资技能,还是他们有更好的投资方式,还是他们更聪明?其实答案显然不是。

  第二在我们从业者中我们对市场的反映,有非常大的趋同性。所谓趋同是指,我们最简单的说,我们在资产管理行业当中,至少可以看到三层主体,第一层上游机构投资者,资金的拥有者,像社保、养老金、企业年金、保险、寿险这样的,第二层中游资产管理者,我们更多的是以投资机构来代表,第三层,投资经理,不管是基金经理还是组合经历,总之他们是第一线直接选股构建投资经理。这三类主体在中国本土市场上,表现出来非常大的趋同性,在市场高涨和低迷的时候,有比较一致的态度和行为倾向。

  但是如果和发达国家特别是比较优秀的资产管理公司,或者说基金经理,进行接触的时候,我们会发现一个非常明显的差异,出列的划分,上游机构投资者,通常在市场大的波动的时候,总的来说表现的比较淡定,我的理解,因为它相对看得更长,而且它也认为这种波动是正常的。太阳落山也不必焦虑,总会升级。第二资产管理者,就公司这块,他们会相对比较忧虑,会直接影响业绩收益,如果是上市公司的话压力会更大。有趣的是第三类,基金经理,凡是优秀的基金经理,在市场低迷的时候,都表现出一种捕猎者的心思和跃跃欲试。这个其实基本上是一个比较普遍存在的特征。

  第三个差异,在中国市场上,国际市场上,机构投资者成长数量、比重其实跟整个市场的成熟程度,是成正比的。随着机构投资者增加和影响力的扩大整个市场表现更为成熟。我们机构投资者在我们市场上,应该说还有很多散户的投资风口,没有发挥应有的机构投资者作用,原因在哪?这不是因为我们的机构投资本身有什么直接的缺陷。

  第四点,我们的长期资金,和应该成为管理长期资金的机构投资者,在具体的操作中,没有表现出和真正的实践长期投资者,而更热衷于短的投资期限,去控制委托基金或者热衷于短期的投资策略和短期的收益。这也是我们市场中,相对比较普遍的现象。

  第五关于救市,因为我们市场相对波动性比较高,起伏比较大,救市这类特质,通过政府部门、监管部门组织公共资金进入市场,来托高价,这种救市行为其实在全世界不管从理论还是从实践都被反复证明不是好办法,除了在真的天塌下来的时候去托一下以外。但是在我们市场每每下跌的时候,我们总能听到很多救市的呼声,甚至在我们业内也不乏对救市的期待。为什么?而这一点如果在发达的市场上和资产管理从业者讨论救市的话,我想它不仅不会向你表达期待,更不会去呼吁而且羞于表达,它对救市还抱着某种希望。这里面的确反映了我们的市场和境外市场有一个很大的不同。

  最近几年我们刚刚经历了近几年最惨烈的一次市场下跌,带来了很多忧虑和焦虑,那么最近相关部门包括最高的政策制定者,中央也都发布了很多信息,重新进行声明和宣示,我觉得这个要和政策稍微分开一点,其实我认为当我们最高政策制定者或者当中央在强调坚持改革开放,坚持多种所有制共同发展,充分肯定民营经济的作用,要保护民营经济,这不是救市,这是在救国,因为我们如果丧失这个方向的信息和这个方向真的被转变的话,那不是市场的问题,那是博弈,所以这两者是不同的。

  第一个问题我们先比较差异,第二个问题再说回到刚才资产管理行业中的三个层次、三个主体。为什么要讲这一点,因为在我认真思考这个问题以后,我发现其实我们在制度安排上,对这个问题,的确有所忽视,而它的影响并不是可以忽视的。

  第一点上游的机构投资者,拥有资金者,刚才已经说了这类的机构,第二类中游的资产管理,然后是下游的投资经理。在和国际进行比较的时候,我发现一个相对有趣的现象,我们的三类投资者,都非常关心短期市场波动的因素和市场波动。境外对三类会有较大的差异,我们撇开对冲基金不谈,我们指的主要还是这个行业主流的资产管理的基本方式和模式,那么在这三者中,实际上在整个资产管理,这三者是具有不同功能,他们需要关注和研究的对象,和做出的决策也是不同。我们相对国外而言,都比较关注短期,在实践上的一个表现,是都会对择机策略抱有很大的期望。这是第二点。

  第三点观点,就是上游机构投资者,是市场稳定发展的基石,这是前一两周我讲过这个观点,我简单的提一下。上游机构投资者是稳定市场的基石,是一个事实描述,为什么?资产管理行业的资金从哪来的,只有两类,或者我们说三类,一类是散户资金,一类是我们说一些企业、个体的或者家庭的资金,还有一类是上游机构投资者的资金,那就是以养老金、企业年金、保险资金为代表的。这两个资金以养老金为例,在全球这个市场的规模占三分之一左右,而保险占到接近30%左右,所以在整个发达市场的市场规模中,从资产从资金来源或者这个资金的资产规模来看,两者加起来,是有60%来自这两类资金,上游机构的资金第一是来源,第二这些资金的性质,决定资金的管理特征,并且这些资金的拥有者也就是上游机构投资者通过我们以典型的委托管理的模式,会把他们对投资目标、投资风险、投资期限以及一系列投资策略的要求,贯穿着整个投资的要求里面。所以他们塑造市场的风格。

  第四影响机构投资者,影响长期资金拥有长期资金机构投资者的五大障碍,为什么在中国我们现实市场中缺少,长期资金进行短期运作,应该是长期机构投资者又比较热衷于短期投资行为,为什么?是因为现实至少有五个障碍。

  第一个障碍是法规政策,我们所有的运作必须依据法规政策,但是以个人账户为主那如果这个法规政策只允许你做国债和存款,这在我们很多年来就始终是这样的,这个资金无论多长也都不可能有长期运作的空间和必要。

  第二治理决策和上面的决策所决定的。当资金的拥有者这种最高决策机构在制定投资目标、投资风险和投资期限的时候,有很多机构更倾向于而不是按照资金的性质,更倾向于把投资期限短期化,将投资目标更安全化,而将风险和投资目标之间常常是不太匹配的要求,比如说既要保底又要比较高值。那这只能导致行为的扭曲和短期的博弈。

  第三点,是投资机构管理层的这种投资理念和风格所决定的,就是制定过高或者过低的投资目标。那去追求短期的收益,而带来整个投资行为的短期化。

  那么第四类是投资风口,就是在我们的市场中,也会培育出来一批确实对于短期更敏感,也有很多相对套路和工具的这种短期投资操作的策略,那么更容易去进行短期的操作和追捧热点,那么毫无疑问很难成为持续的长期的机构投资者。

  第五点各种各样的考核、评估、激励机制的短期化,因为这个不是指某一个具体的,比如说基金经理的老板,基金经理的老板,拿钱的老板一样,每一个层次自上而下的所有委托和授权,所有考核的指标、期限和标准、衡量方法、激励奖惩、决策节点都有可能构成任何正常长期投资者的杀手。

  所以这是至少有五个障碍,因此我们说,第五个观点就是长期投资不是一句口号,而是一套制度,是一套流程,是一套操作程序,是一个整个的管理体系。因为你没有这样一个环环相扣,对于整个理念的理解、设计、安排和执行,这些没有办法在实际操作中得到落实。

  所以第五点,我们说它实际上的重点是在于你必须有一套配套的东西,来保证它实施,否则的话,就是一句空话。但是这一点大家也可能会有些许疑问,是真的这样做就有所谓好的或者比较好的效果吗?我觉得其实可以有必要再提一下社保基金,因为在离开社保基金这么多年之后,我现在还在回顾或者还在思考社保基金到底有什么成功之处或者直接总结不成功的地方?其实社保应该说整个18年做下来,效果是相当不错的,但是不能说这是由于社保团队具有超出业界更高超的投资技能,我们有一批整体水平特别高的专业人士,而且职业操守非常好的专业人士,但是我们确实还不能说是超过业界的有高超投资技能,不是因为这个取胜,主要是因为对这一套理念的理解和建立的这套操作方法,使得它放在一个更稳健,从长期更有效的一个结果。

  第六点当然更严格的讲,长期投资也绝对不仅仅是一套制度体系,这是我们针对我们的忽视它的制度、程序、流程这套体系,长期投资其实还和比如说资产配置和投资策略是分不开的。最简单,如果一个机构不是一个长期投资者,多元化这种对机构投资者所为唯一的免费的午餐,就没有任何意义,如果你是一个极其热衷于短期操作投资策略的机构,那实际上基于资产配置基础上多元化的投资策略其实就难以奏效,也没有多大的必要。

  那么这种长期投资其实本身另外一方面也决定你可以毫无疑问它的根本是,你可以承担更高的风险,而这种也会带来一种资产类别选择的趋向,也就是股权偏好,长期来讲可以从股权承担的风险中得到收益的补偿,因此你可以预期会获得长期更好的收益。

  与此同时,正因为是长期投资,你也打开了更广泛的多元化投资的范围,那就是另类资产,那么很多另类资产,是低流动性,是不透明的,是有流动性溢价的这样的资产,那么这些资产在短期投资中,毫无作用可言,而且你根本就不适合去碰它,只有对长期投资者,它才是一种可能的选择,处理好了,当然它会是一个比较好的选择。那么这也是长期投资,真正从它的角度来看,它是更为整个投资策略打开一个更大的舞台,从而使机构有更长远更有效发展的空间。

  还有一点,就是只有长期投资理念和长期投资策略,才能使业内和实体经济之间才有更直接的相关性。因为长期投资本身意味着对长期投资价值的重视,当业界更多的关注企业的长期投资价值,而不是短期的一些事件作为主要驱动因素去考虑买入卖出的话,这个行业这个投资就和实体经济才能构成一个良性的互动。我们很难想像高频交易对实体经济的贡献是一个什么样的传导机制。

  第七个观点,资产管理者和长期投资的关系。在资产管理者和长期投资,资产管理者我们委托投资为例的话实际上它是在中间层,指的是具体的直接管理是由投资经理来实现。那么这时候其实对于资产管理者最重要的任务是符合资金拥有者的需要,设计出或者说量身定制出最好的产品,提供全方位的金融服务,包括对它的投资经理的全方面。这是它不可缺少的基本职能,然后来保证提供最好的产品,或得追求更好的收益,然后有效控制风险。

  那么在这个过程中,实际上我们说,资产管理者很多风格取向、期限、理念在很大程度上,被委托人,被资金的所有者所支配,因为如果他们提出的是极其短期的和风险收益目标不匹配的要求的话,资产管理者的行为必然扭曲,因为没有任何其它方向可以实现或者可以满足要求,即使扭曲,也可能是短期的实现,并不能真正的去满足这个要求。

  所以短期要求,或者说不合理的短期要求,因为短期资金例外,特别是对于长期资金。短期要求对于管理人短期要求,最大的危害其实是在于管理人,没有办法真正按照资金的性质,去更好的设计产品,管理产品,并且无法承担短期风险来获得长期投资的更好收益。

  反而短期的这种投资呢,更容易引来情绪的波动和策略的频繁变化,这是会在很大程度上,伤害管理人能够更好的实现管理目标。

  机构投资者是一个长期的投资管理者,机构投资者如何更好的对接?对接点应该是在产品设计上,这是从硬件角度来讲更好的符合量身定制或者与时俱进的产品设计,应该是和长期投资者和委托人的对接点,但是很重要的一点是同时需要有投资理念或者有投资相关流程程序的转变,使得整个的管理,在长期投资框架下更好的实现长期投资目标,而不是把主要精力专注于短期的这个投资。

  我们花了太多的资源在研究短期的波动,效果怎么样,也很难说,缺少统计。但是有一点是,我觉得是事实,看到的东西来讲,我们缺乏挖掘和构建长期投资特别是长期投资中α这种来源和能力,我们在这方面比投入的力量和研究,以及论证其实是远远不够的,有的时候管理长期投资基金时还比较习惯于用短期的理念,短期的程序和短期的α的来源去考虑长期投资管理。其实这是一个远没有完成的任务。

  第八个观点,第三层主题,也就是说基金经理、组合投资经理,其实核心职能不可替代不可分割,即选择证券、构建组合、管理组合,这是它的基本职能。那么这种职能呢,也是一个非常专业和高度专注的领域,我想我们组合经理或者基金经理,和发达市场组合经理有一个比较普遍也是最大的不同,我不能完全说这个不同的好与坏,因为这里面确实有很多研究需要去做,就是国外发达市场的基金经理或者投资组合经理他们通常不会承担仓位调整的功能,就意味着他们在所谓资产配置的动态调整上,不会去做过多的关注,因此他们更多的是关注在选股构建。

  其实这一点,我们从实践中也可以经常会看到,就比如说,在我所经历的对国外管理人的选聘过程中,在做业绩归因分析当中,大家就会知道有很多的因素,标准的至少有三种因素。但是绝大多数基金经理,所谓归因分析的贡献,绝大多数就是选股,行业配置偶见,如果讲到宏观基本上接近于绝迹,我说的这都是指我们主流的资产配置管理,不是指的对冲基金。

  这是一个实践中我想所有做过工作的人,大家都会有这样的感觉,但是我们当我们在做国内管理人选择的时候,其实我发现这点是非常明显,因为这不是一个故事这是事实,我们国内许多基金经理在归因分析当中,你可以看到除了选券以外有其他因素也做出了不小的贡献。甚至曾经在不同年代,有很多的基金经理做所谓的这种单一的产品,但是它的主要贡献会和选券没有关系,这是非常非常罕见的。

  重点,我们想说的是,我们的投资经理,其实在它的职能中也不是我们强制赋予的,他们除了选券,其实他们还关心很多其他方面的因素,包括仓位。我们知道很多仓位都是投资委员会决定的或者公司决策层决定的,就回到刚才看到的问题我们对于中国对于仓位动态配置调整,对资产类别之间的转换,这是在短期所谓相对非常难以把握的主题上,我们所有主题都积极参与。那我们说这样对我们投资组合、投资经理会有什么样的影响呢?我刚才说不能完全用好与坏来标识,的确是我们市场的特点,但是我觉得至少有一点是不利的,是因为我们回到刚才的问题,为什么国外机构更善于在中国市场上抄底,为什么国外优秀基金经理在市场低迷的时候,暗暗心喜,原因是在于所有者投资决定配置,在中国市场一旦决定配置,把资金给到管理人的时候,管理人不可能把资金退出,而他的产品在巨大多数情况下接近满仓,因此只要他拿到基金,只有一个出路有进无退,而不管是市场怎样波动,接近满仓的要求,使得他很难像我们的基金经理做比较灵活的仓位变化,当我们在低迷的时候也会看到背后的这个所有者投资在增加配置,对管理人来说这个职责很简单,是建仓,不需要再去择机,因此他需要等待的是符合他标准的这个买入条件,而只有当市场低迷的时候,是他的最好的时机。

  也正因为如此,悲观和乐观的情况下,投资经理是最容易接近反向思考的动物,这跟它的整个投资策略比较容易贴近,而和别人完全不一样,当我们同时考虑非常灵活的投资的时候,如果基金经理也在花很大精力在做这个事情的时候,我们就可以想像他的行为是更灵活更容易变动,而所有这些都有一个根源,三个主体从上到下,各个方面实际有效的约束,使得它的行为,短期化,只要追求短期化的目标,所有人的行为只能追求短期博弈所获得的收益,不可能在长期投资中培养收益的来源和等待丰收,这是我们为什么会出现这样的情况,我想说的是长跑可以制胜,因为我们在投资中,做的是长跑的事情,如果你要用短跑的方法跑马拉松,不是跑死就是跑输,社保与股票委托的管理人的产品,从2016年3月份开始第一批计算累计收益的时候我们就发现它不需要每年跑第一,每年跑第一的肯定要累坏,每年当年都是第二的,5年下来他们都是第一,再给时间他们基本上就变成最领先的一群,因为他们不需要做特别极端的选择,不会受到市场波动的重大干扰。其实这个道理有一点是常识,但是细想是站得住脚的,谢谢!