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贷款利率是否会成为制约国债利率上行的重要因

作者:万博    来源:网络整理    时间:2019-04-16


  2019年开年以来国债收益率在3.06%至3.27%的区间震荡上行。然而国债收益率的上行是否会引发贷款利率的上行引起了市场的关注,如果贷款利率跟随国债收益率上行,此前降低企业融资成本的努力就付之东流,那么为了保证实体企业的融资需求,央行会避免国债收益率大幅上行,所以贷款利率会不会成为制约国债收益率上行的最后一根稻草呢?

  我们认为不会,因为债市和贷款的影响因素不完全相同。虽然两者长期主要受到经济基本面影响,但国债收益率影响因素更多,且主要反映对经济的预期,而贷款主要受货币当局对经济调控政策影响供给,通过供需关系的变化反映到贷款利率上,18年经济下行,企业经营持续恶化,银行风险偏好低造成了货币传导受阻,至此商业银行的风险偏好也成为影响贷款利率的重要因素。本文通过分析回顾08年9月至今10年期国债收益率与贷款利率的走势,分析两者背后运行的逻辑。

  债券收益率的影响因素,从短期来看,主要受资金面影响,本质上就是资金供需的关系。资金面宽松利好债市。从中期来看,受货币政策影响货币政策宽松利好债。从长期来看,受经济基本面影响,主要是经济增速与通货膨胀。经济增长乏力、通货膨胀率低,则利好债市。此外,股市对债券收益率的扰动较大,尤其在数据的空窗期,股债跷跷板效应会比较显著,如19年开年以来,债市经常跟随股市波动。

  贷款利率的影响因素主要是供需,从需求来看,主要分为居民信贷需求和企业信贷需求,居民信贷主要投向房地产市场,企业信贷主要用于补充流动资金、偿还借款和新增投资。从贷款需求指数来看,08年-18年该指标均大于50,始终处于扩张区间,最低值为16年三季度55.7,我们可以把贷款需求看成刚需。从供给的角度来看,主要受到资金、负债成本和风险偏好三方面影响。资金和负债成本主要受到央行调控,风险偏好反映了不同经济环境下商业银行的放贷意愿,资金充足,负债成本低,风险偏好高,则贷款的供给多,贷款的利率会下行。

  贷款利率与国债收益率走势不一致的分析:首先,贷款利率主要受到央行的政策影响,贷款需求基本为刚需,央行既可以通过控制信贷投放的量影响供给进而影响贷款利率,也可以调节基准利率来调控贷款利率,然而国债收益率影响因素较多,其他因素可能会削弱其影响。其次,贷款主要支持实体经济,受到金融市场影响相对较小。最后,国债相当于无风险资产,贷款要考虑风险因素。商业银行的风险偏好较低引发惜贷推升贷款利率,这是造成货币传导机制受阻的主要原因,在经历过18年违约潮之后商业银行的风险偏好将成为影响贷款利率的重要因素。

  国债收益率短期仍以震荡为主,贷款利率仍有下行空间,两者走势或继续背离。从国债收益率来看,近期国债收益率大幅上行的主要驱动因素是对未来经济的乐观预期,3月PMI数据大幅超出预期已经得出市场的反映。通胀此前也得到了市场的充分关注,货币政策放松空间不大,3月经济和金融数据得到确认或利空债市,但影响可能不大,可关注股市对债市情绪的扰动。长期来看,国债收益率仍有上行空间。从贷款利率来看,18年制约贷款利率下行的主要因素不是资金和负债成本,而是由于企业经营环境的恶化,商业银行的风险偏好始终难以修复。19年开年之后经济企稳不断得到确认,减税降费有助于增厚企业的利润,银行的惜贷现象可以得到较大的改善,贷款利率仍有下行空间。综上,经济的改善对债券市场利空,对信贷投放利好,国债收益率和贷款利率走势或继续背离。

  2019年开年以来国债收益率在3.06%至3.27%的区间震荡上行。油价的不确定性和猪价确定上涨推升了通胀预期,3月PMI数据超预期反弹加强了对二季度经济企稳的信心,股市上涨突破3200点等因素推动3月末4月初国债收益率明显上行,由3月29日的3.07%上行20bp至4月4日的3.27%。国债收益率的上行是否会引发贷款利率的上行引起了市场的关注,市场有观点认为,如果贷款利率跟随国债收益率上行,此前降低企业融资成本的努力就付之东流,那么为了保证实体企业的融资需求,央行会避免国债收益率大幅上行。那么究竟贷款利率会不会成为制约国债收益率上行的因素呢?

  我们认为不会,因为债市和贷款的影响因素不完全相同,国债利率也并非贷款利率的基准。虽然两者长期主要受到经济基本面影响,但国债收益率影响因素更多,且主要反映对经济的预期,而贷款主要受货币当局对经济调控政策影响供给,通过供需关系的变化反映到贷款利率上。18年经济下行,企业经营持续恶化,银行风险偏好低造成了货币传导受阻,至此商业银行的风险偏好也成为影响贷款利率的重要因素。本文通过分析回顾08年9月至今,10年期国债收益率与贷款利率的走势,分析两者背后运行的逻辑。

  债券收益率的影响因素,从短期来看,主要受资金面影响,本质上就是资金供需的关系。资金面宽松利好债市;从中期来看,受货币政策影响。货币政策宽松利好债;从长期来看,受经济基本面影响,主要是经济增速与通货膨胀。经济增长乏力、通货膨胀率低,则利好债市。此外,股市对债券收益率的扰动较大,尤其在数据的空窗期,股债跷跷板效应会比较显著,如19年开年以来,债市经常跟随股市波动。

  贷款利率的影响因素主要是供需,从需求来看,主要分为居民信贷需求和企业信贷需求。居民信贷主要投向房地产市场,企业信贷主要用于补充流动资金、偿还借款和新增投资。从贷款需求指数来看,08年-18年该指标均大于50,始终处于扩张区间,最低值为16年三季度55.7,因此我们可以把贷款需求看成刚需。从供给的角度来看,贷款利率主要受到资金、负债成本和风险偏好三方面影响。资金和负债成本主要受到央行调控,风险偏好反映了不同经济环境下商业银行的放贷意愿,资金充足,负债成本低,风险偏好高,则贷款的供给多,贷款的利率会下行。

  总体来看,贷款平均加权利率与10年国债收益率从大趋势上看基本相近,主要是驱动两者的长期因素均为经济基本面。当经济上行至过热,央行实行偏紧的货币政策,流动性收紧国债短端收益率上行传导至长端,贷款供给收缩推升利率上行。当经济下行至过冷,央行放松货币政策,通过降准降息等方式加强金融机构对实体经济的支持,流动性放松国债短端收益率下行带动长端向下,贷款供给增加叠加政策宽松导致贷款利率下行。但是贷款利率与国债利率走势并非同上同下,存在时间的差异或者上行下行幅度不完全相同,我们来回顾07年至今贷款利率与国债收益率走势。

  贷款利率的拐点与国债收益率拐点并无明显相关性。我们统计了08年9月至今7次加权平均贷款利率与国债收益率的拐点,分别从领先与滞后的角度来分析国债与贷款利率拐点的关系。

  国债收益率的拐点相对贷款并无明显领先性。从国债领先角度来看,7次中有4次国债先于贷款出现拐点,然而并无明显相关性。17年国债收益率的拐点相较于贷款利率提前了403天,时隔较长无法验证贷款利率是跟随国债收益率变动。

  国债收益率的拐点相对贷款并无明显滞后性。从国债滞后角度来看,首先7次中只有3次国债收益率滞后于贷款利率出现拐点,概率低于50%;其次,从3次贷款利率拐点走势来看,变化相对平缓,然而13年4月和16年10月国债收益率有明显的上行,可见对于贷款利率与国债收益率的影响因素不尽相同(详细分析见后)。

  我们统计了08年9月至今加权平均贷款利率与国债收益率走势有明显差异的时段,分析两者走势变动幅度不同甚至出现背离的原因。

  (1)国债收益率上行,降息叠加“四万亿”贷款利率下行。08年下半年受到国际金融危机影响10年期国债收益率持续下行,国务院十条政策中鼓励信贷投放,开年受到股市回调影响10年期国债收益率开始上行,1月金融数据企稳,后地产回升国债收益率进入上行通道。从贷款需求指数(扩散指数)来看由08年四季度的61.9继续上行至09年一季度82.3,此后至11年三季度均在80以上高位运行,贷款需求旺盛。从贷款的供给来看,08年下半年两次降准并取消对商业银行信贷规划的约束,年底推出了“四万亿”经济刺激政策,2019年一季度人民币贷款投放2.69万亿,占全年贷款投放的28.1%,比08年同期高6.7个百分点,09年一季度加权平均贷款利率下行至10年内低点为4.76%。

  (2)国债收益率下行,均衡放贷政策使得信贷供给收缩引发贷款利率上行。10年4月16日-10年9月8日国债收益率下行22bp至3.26%,此阶段贷款利率从一季度的5.51%上行6bp至二季度的5.57%。此期间推动国债收益率下行的主要因素有地产调控政策引发经济下行的担忧,工业增加值同比增速下行,欧债危机不断升级,股市下跌的扰动等。接下来分析贷款利率上行的原因,10年一季度到二季度贷款需求仍然较强,银行中长期贷款投放的比例为85.8%,信贷供给的意愿较强。但由于08年“四万亿”的经济刺激过于猛烈,09年中期央行便提出均衡放贷。10年初监管部门再次表达调控信贷均衡投放的决心,并对“两高一资”、房地产和政府融资平台的信贷投放政策明显收紧,央行1月上调存款准备金率。2010年1季度人民币贷款投放2.1万亿,比09年同期低1.7个百分点,二季度投放适中,在信贷需求旺盛供给收缩的情况下贷款利率小幅上行。

  (3)国债收益率趋平,存款准备金和贷款基准利率频繁上调致使贷款利率飙升。11年2月25日-11年9月27日国债收益率下行4bp,此阶段贷款利率从一季度的6.91%上行115bp至三季度的8.06%。此阶段国债主要在高位震荡,国内物价持续上涨,央行频繁上调存款准备金,但国债收益率受制于国内经济下行压力叠加欧债危机等海外风险事件并没有明显上行。此阶段贷款利率飙升主要受到上调存款准备金和贷款基准利率影响,前三季度央行6次上调存款准备金率,共上调3个百分点,3次上调贷款基准利率,上调存款准备金率减少了银行的超额准备金。贷款供给明显收缩,上调贷款基准利率提升贷款的利率中枢,但11年1-3季度贷款需求仍然较强,在供需失衡的情况下,贷款利率飙升。

  (4)国债收益率上行,央行政策引导贷款利率下行。12年7月5日-13年1月16日国债收益率上行29bp至3.6%,此阶段贷款利率从12年第三季度下行28bp至13年第一季度6.78%。此阶段由于资金面紧张引发国债收益率上行,美联储预期推出QE3带动全球股市和大宗商品价格上涨,叠加经济回暖信号不断得到确认,国债进入上行通道。11年底央行降准,12年继续降准降息引导贷款利率下行,三季度到13年第一季度超储率处于相对高位,贷款供给充足。12年贷款需求指数虽仍在50以上,但有所下行,加上前期下行幅度较大,贷款利率此期间缓慢下行。

  (5)国债收益率大幅上行,金融去杠杆实体融资并未明显受损,贷款利率上行幅度小于国债利率。13年6月9日-14年1月6日国债收益率上行上行121bp至4.66%,此阶段贷款利率从第二季度上行55bp至第四季度7.20%。此阶段国债收益率上行由于资金面的异常紧张形成两次钱荒,然而经济基本面未向预期中下行,反而不断改善,双重因素推动国债收益率快速上行。13年下半年M2同比增速回落,金融机构去杠杆,对非标的监管有利于表外转向表内,但一定程度上提高了银行的负债成本。2013年下半年贷款投放3.8万亿,较去年同期增长13.85%,13年到14年二季度贷款需求指标在70以上,需求较为强烈,贷款利率上行幅度低于国债收益率。

  (6)与13年类似,金融去杠杆引发国债收益率大幅上行,贷款利率上行相对温和。16年10月21日-17年11月23日国债收益率上行134bp至3.99%,此阶段贷款利率从16年第三季度上行52bp至5.74%。资金面收紧、表外理财纳入MPA考核传言推动国债收益率上行,此后基本面逐渐转好,金融去杠杆成为此阶段推动国债收益率上行的主因。2017年强监管和紧货币政策金融去杠杆不断推进,与13年类似推升了银行负债的资金成本。从供给量来看,17年全年信贷投放13.52万亿,同比增速6.9%。从需求来看,16年四季度贷款需求指数开始上行,17年总体经济表现较好,企业贷款需求回升,贷款利率整体上行,但上行幅度较国债收益率小。

  (7)经济悲观预期下国债收益率下行,银行风险偏好较低货币传导受阻贷款利率上行。17年12月31日-18年9月11日国债收益率下行21bp至3.68%,此阶段贷款利率从17年第四季度上行20bp至5.94%。18年中美贸易摩擦引发开年经济悲观预期,违约事件频发企业融资环境恶化,资金宽松推动利率持续下行。18年前三季度贷款利率走出了与国债收益率背离的走势,与10年前两季度的走势类似,但是原因却完全不同,10年的供需失衡是由于监管收紧了信贷投放,而18年的供需失衡主要是由于经济悲观预期下银行风险偏好较低。18年经济下行企业利润受损,融资环境收紧造成很多企业资金流断裂,全年债券违约超过100只,虽然不断有推进实体企业融资的政策推出,但是贷款利率依旧上行了20bp,到了四季度才下行。

  第一部分已经说明了国债收益率和贷款利率的影响因素,现在我们结合08年9月至今的具体情况来分析贷款利率与国债收益率走势不一致的原因。

  首先,贷款利率主要受到央行的政策影响,贷款需求基本为刚需,央行既可以通过控制信贷投放的量影响供给进而影响贷款利率,也可以调节基准利率来调控贷款利率。然而国债收益率影响因素较多,其他因素可能会削弱其影响。如11年前三季度,为了纠正此前信贷投放过多,央行连续上调存款准备金率致使超储率处于近年来低位,叠加上调贷款基准利率,双重因素推升贷款利率,这段期间国债受到经济下行压力影响并没有明显上行。

  其次,贷款主要支持实体经济,受到金融市场影响相对较小。在13年和17年金融去杠杆过程中,国债收益率由于资金面偏紧大幅上行。虽然货币市场利率上行也推升了银行的负债成本,但是贷款供给量仍然保持增长,期间人民币贷款的同比增速提升,贷款利率相较国债收益率上行幅度较小。

  最后,国债相当于无风险资产,贷款要考虑风险因素。18年前三季度,国债收益率与贷款利率出现明显背离,国债收益率受到经济下行,货币政策宽松影响下行。但是宽信用政策频发,贷款利率却仍然上行,主要是在企业经营环境恶化,商业银行的风险偏好较低引发惜贷推升贷款利率,这是造成货币传导机制受阻的主要原因,在经历过18年违约潮之后商业银行的风险偏好将成为影响贷款利率的重要因素。

  国债收益率短期仍以震荡为主,贷款利率仍有下行空间,两者走势或继续背离。从国债收益率来看,近期国债收益率大幅上行的主要驱动因素是对未来经济的乐观预期,3月PMI数据大幅超出预期已经得出市场的反映。通胀此前也得到了市场的充分关注,货币政策放松空间不大,3月经济和金融数据得到确认或利空债市,但影响可能不大,可关注股市对债市情绪的扰动。长期来看,国债收益率仍有上行空间。从贷款利率来看,18年制约贷款利率下行的主要因素不是资金和负债成本,而是由于企业经营环境的恶化,商业银行的风险偏好始终难以修复。19年开年之后经济企稳不断得到确认,减税降费有助于增厚企业的利润,银行的惜贷现象可以得到较大的改善,贷款利率仍有下行空间。综上,经济的改善对债券市场利空,对信贷投放利好,国债收益率和贷款利率走势或继续背离。