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中国上市公司外部法制环境的监督作用分析

作者:万博    来源:网络整理    时间:2019-03-26


  ),关注于法律与金融的关系,其中很多学者关注于法律以及法律制度对公司金融和金融市场发展的影响。虽然这一领域尚未形成统一的研究范式和系统的理论体系,但来自美国哈佛大学、芝加哥大学的四位学者

  中国上市公司的违规行为最终都是为了满足内部人利益最大化的诉求,现有制度安排导致违规行为的成本偏低是造成上市公司违规处罚异象的首要制度因素。提高对于这种违规行为的处罚力度的措施最终都会落脚于保护中小股东(或者是外部投资者)免受内部人的掠夺。Simon Johnson和Andrei Shleifer(下文简称J&S)两位学者对于波兰和捷克的对比性研究展示了,两个国家在脱离计划经济走向市场经济的过程中,法律制度安排的不同如何导致了二者在市场化改革尤其是金融市场发展方面所呈现出来的巨大差异性。这种比较研究的合理之处在于,这两个国家在市场化的初始阶段所具备的条件非常相似,甚至捷克的情况要略优于波兰的状况。根据LLSV所构建的评价体系,两位学者主要从公司法和证券法及监管等两个方面进行了比较研究。

  在公司法层面,波兰对于中小股东的保护力度要大于捷克。对权益受到侵害的中小股东所提供的法律救济(oppressed minorities mechanism)在两个国家都起到了一定的阻止内部人实施掠夺的作用。两个国家的司法系统效率不高,但是在波兰由于证券监管措施得力,对于少数股东的保障得以实现。

  在证券法和监管制度方面,波兰的做法类似于美国在上世纪30年代所建立的模式,即对金融市场中的金融中介机构给予严格监管,对于证券发行的资格审查也更为广泛。在波兰,监管机构是一个独立的证券委员会。捷克在市场化改革的初始阶段并没有成立这样的机构,而是由财政部的资本市场监管办公室负责相关事务。波兰对于金融中介的事先审查和事中控制非常严格,通过吊销执照的方式对于不按规定办事的中介实施有压力的监控。同时,波兰的监管者具有较大的自由度,对中介的不法行为进行处罚。利用对于中介的严格监管来监管金融市场交易被证明是一种行之有效的方式。在波兰,发行公开交易证券需要征得监管当局的同意并发布招募说明书,这两者在捷克都是不存在的。虽然,两个国家都对经纪公司实施牌照制度,但是波兰的监管更为严格。监管者的检查范围包括:检查经纪公司的账目;要求经纪公司公布其股东结构;禁止经纪公司交易由自己的母公司或子公司发行的有价证券;如果经纪公司的股东涉及商业银行业务领域,则需要与此类业务进行隔离。波兰对于投资顾问实施严格监管和牌照控制、对于基金托管银行实施严格监管以防止隧道行为的发生。更为重要的是,在波兰监管者可以通过行政程序而无需借助司法系统来处罚金融中介机构。虽然被处罚机构可以到法院上诉,但是司法系统低效所带来的后果将由提出上诉的金融中介机构承担。波兰监管当局的执行力在Slaski银行的处理问题上得到了很好的验证。该银行曾拥有波兰最大的经纪公司,但由于其在1994年的私有化过程中存在偏向内部人的问题,而被监管当局吊销了经纪业务执照,而且这一处理结果是在顶着财政部反对意见的压力下做出的。

  波兰的例子证明了监管的有效性除了取决于监管者的理念之外,能够有切实可依据的法律支持是非常关键的。在这方面,俄罗斯的实践是一个反面材料。在上世纪90年代中期,俄罗斯的证券监管当局也非常积极的致力于中小投资者的保护。但在实施监管的过程中监管者自己几乎没有执法权,而法院也不提供支持,最终俄罗斯资本市场隧道行为蔓延,中小股东的权益无从保障。

  结果,上世纪90年代的大部分时间段里,在资本化率、上市公司数量、入选国际金融公司(IFC)投资指数的股票数量以及帮助公司进行股本融资的资金量方面,捷克的金融市场发展都要明显地落后于波兰(虽然,在市场化的初期,捷克的条件要略优于波兰)。

  最终J&S认为,波兰的成功之处在于:第一,通过披露制度和对金融中介机构的严格监管来保障外部投资者的利益,这是实施审慎监管的有效方法,而且也能有助于公司治理的完善。第二,在司法系统不够完善、产权制度不够健全的情况下,监管的有效性可以很好弥补市场运行中的上述不足。但是随之而来的就是谁来监管监管者的问题。对于波兰来说,有资料证明其他产业领域的监管者也出现了专横、腐败等问题,但证券监管当局在这方面表现较好。J&S对此进行推测,认为可能的原因有二,一是监管体系的建立较早,当时波兰的产业发展实力还不足以俘获监管者;二是波兰的民主制度为权利的相互制约和平衡提供了良好的基础。

  根据中国证券监督委员会网站所公布的内容,中国特色社会主义法律体系架构中与上市公司治理相关的内容层次较多,其中涉及上市公司违规监管的法律法规文件根据制定主体性质不同,可以分为国家法律、行政法规、司法解释、部门规章、规范性文件和自律性文件六个层面,具体见表1。

  目前中国现行法律法规中适用于上市公司违规的部分,从制定主体上说包括全国人民代表大会及其常务委员会、国务院、最高人民法院和最高人民检察院、国务院各部委和证监会等具有行政管理职能的直属机构、证券交易所及证券业协会等多个机构;从法律法规内容上看,包括证券发行、证券交易、机构管理、上市公司、股票期货、会计专责、稽查监管、行业自律等多个方面;从对上市公司违规行为的处罚措施看有刑事处罚、民事处罚和行政处罚等几种。

  经过20多年的建设,中国已经初步建立了基本健全的上市公司外部治理的法律法规体系。根据LLSV所设定的赋分原则,很多学者已经对中国上市公司投资者保护尤其是中小投资者保护的状况进行了量化研究。总体来说,大家得出的结论是从时间历程看,中国对于中小投资者法律保护条款的赋分,呈上升态势,20年来有成倍的增长,表明中国在中小投资者保护方面的法律法规建设进步巨大。但在表决与投票权、独立董事制度、内部人股权转让以及内幕交易方面仍有明显的短板存在。

  最高人民法院关于对与证券交易所监管职能相关的诉讼案件管辖与受理问题的规定

  最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释

  最高人民法院印发《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》的通知

  曹征(2005)等曾进行了两次针对证券市场中违规行为暗数(违规暗数,就是指确已发生但未被监管机构发现、证实并依法进行处罚的潜伏着的违规行为的估计值。根据此定义,违规暗数越大,估计值越高)的问卷调查。第一项调查是在中国大陆八个城市(北京、天津、上海、深圳、西安、合肥、哈尔滨、昆明)的繁华街区随机抽取了共800名自然人进行现场调查。该项调查显示被调查者对上市公司违规暗数的估计超过66%。第二项调查是对361家上市公司的高级管理人员进行自我报告调查。该项调查结果显示上市公司内部对于违规暗数估计的平均值在58.2%。两项调查显示,上市公司内部人和外部人对于未被发现和处罚的上市公司违规行为所占比率的估计都超过了50%的水平,即大部分违规行为是没有为之付出成本的。正是由于执法效率低下,违规行为存在巨大的负外部性,因而从纯粹经济计算的角度看,上市公司实施违规行为存在着利润甚至是超额利润。

  中国资本市场在建立之初担负着重要的使命,主要是通过为国有企业融资促进国有企业改革,同时还要追求国有企业资产的保值增值。在这样的背景下,资本市场的长期融资功能被过度使用,而投资者尤其是中小投资者的利益是受到漠视的。这是上市公司违规行为无法有效控制的最大的制度原因。

  中共十八届三中全会提出,中国未来的经济体制改革要使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。落实到中国的金融市场尤其是股票市场发展上来,就是要让资本市场发挥决定性作用,就是要让市场的各参与主体在合法平等的前提下参与市场交易。实现这一目标需要内外兼修,这里我们首先关注的是外部治理部分。在“摸着石头过河”模式的主导地位已经削弱,“顶层设计”的重要性日益凸显的形势下,让资本资本市场发挥决定性作用的前提是,资本市场真正具有公开、公正、公平的性质,在诚信合法的基础上以融通资金的形式实现价格发现、信息传递、风险管理、政策传导等功能。由于目前上市公司违规处罚不力最大的制度因素来自于资本市场的作用定位偏离造成漠视投资者主要是中小投资者利益,因而外部治理在未来一段时间进行改善的过程中要始终坚持保护投资者利益这一核心原则。

  在法律制定和执行方面就要以保护中小投资者利益为出发点,让投资者真正成为资本市场的“大拇指”。根据国内外资本市场发展经验和学者们已有的探讨内容,在法律的制定和实施方面提出以下措施。

  《法制日报》2005年刊登的文章中曾指出,当时中国的上市公司中有关联交易的占总数的7%。西南证券等很多从业机构对于当时中国上市公司中存在的大股东占款现象的调查显示,上市公司大股东占款的规模达到了上市公司10多年融资总额的十分之一。这些行为都极大地损害了上市公司投资者的利益。利用公司法人人格否认原则可以在很大程度上阻止控制性股东的非法利益输送行为。

  尽管不同法系、不同国家对于公司法人人格否认的具体规定和执行各有不同,但大都已经根据自己的实际情况进行界定和实施。中国在2005年通过的新《公司法》中正式确立了公司法人人格否认制度。具体表现为在第20条第3款规定:“公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任,逃避债务,严重损害公司债权人利益的,应当对公司债务承担连带责任。”但这仅仅是原则上的一个概括性规定,而在适用人格否认的具体条件方面没有给出具体的规定。在新《公司法》实施前后,中国的各级法院已经根据公司法人人格否认的法理做出过控股股东承担连带责任的判决,但相关司法解释对否定公司独立人格的规定仍没有明确,不利于提高司法效率并防止司法腐败。

  此外,在一般情况下根据谁主张谁举证的原则,如果投资者对股东滥用公司法人人格提出主张,那么举证的责任就落到了投资者的身上。但实际情况是,在投资者和上市公司之间存在着严重的信息不对称问题,与责任承担有关的证据很可能都出自被告上市公司内部。除非内部人举报,否则投资者无法获得;即使投资者能够借助有关机构的力量进行调查,其成本是可想而知的。在新《公司法》中虽然有举证责任倒置的条款,但是属于一人有限责任公司的特别规定。有学者提出可以将举证责任倒置的条款推广适用于所有公司形式,或是借鉴德国的“推定关联企业”理论,即如果母公司以其股东的身份对子公司事务行使经常且广泛的控制力,那么母公司对子公司负有诚信义务;如果法院认为公司长久且强有力的介入子公司的经营,则可以推定母公司未尽忠实及注意义务,因而母公司直接对子公司债权人负责,除非母公司能举证抗辩。

  即便通过法人人格否定限制了控股股东的掠夺行为,但如果控股股东因违规而付出的成本过低,法律惩戒的效果仍然没有达到。控股公司通过关联交易掏空上市公司或致使其损失从而损害上市公司投资者后,投资者能够获得赔偿的少之又少。因此,我们认为,提高上市公司违规成本的另一个角度就是要让直接受到侵害的投资者得到相应的民事赔偿。

  2012年,在时任主席郭树清的强力推行下,证监会2012年共受理违法违规线件,新增案件调查316件,其中除195名当事人遭到行政处罚外,28名犯罪嫌疑人被移送检察机关起诉。这是监管当局肃清资本市场纪律的成果表现。虽然中国目前对于有些行为比如内幕交易采用了行政处罚和刑事处罚的形式,但民事责任追究的缺失显然不服从保护投资者利益的主旨。因此,我们建议《证券法》在修订的时候参考美国、韩国或是中国台湾地区的相关法律,追究上市公司严重违规违法行为的民事责任,让受害者得到应有的补偿。

  2001年彭淼秋诉嘉宝实业虚假陈述民事赔偿案首次获赔以来,大部分原告都通过调解或判决,获得了部分或全部赔偿。东方电子、银广夏、杭萧钢构等都成为虚假陈述民事赔偿案的标志性案件。但从目前的情况看,与上市公司登记股东人数相比,真正起诉维权的股民仍是少数。例如在杭萧钢构案中,登记股东人数大约2万人,但是起诉索赔的股民仅有127人。曾有初步统计显示,在涉及上市公司虚假陈述的案件中,起诉上市公司的股民通常只占登记股东总人数的1%-2%。这与投资者的法律意识以及证券民事诉讼行政前置程序等诸多因素有关。此外,内幕交易、市场操纵、资金占用等违法违规行为仍未列入证券民事诉讼案件受理范围,这已经成了中国资本市场投资者保护的主要短板。希望有关部门能够在充分调研的基础上尽快解决上述上市公司违规行为的民事法律责任归责原则及因果关系认定等方面的基本问题,从原告与被告的确定及原告所受损失的确定范围和计算标准等方面具体完善相关民事赔偿制度,让投资者的合法利益受到线.证监会依法监管,让专业机构真正专业

  ”一文中指出,“在所有对经济活动的政府管制中,最受赞扬的也许要数证券交易委员会对证券市场的管制。因为这一管制旨在使经济生活变得更加真实,防止或惩罚欺诈行为。”作为中国证券业的监管机构,中国证券监督管理委员会依法行使对证券活动的监管职责。仅就上市公司监督方面来说,与逐年增长的上市公司数量相比,证监会的监管资源是非常有限的,因此我们可以借鉴前述波兰监管当局的做法,通过监管数量相对有限的证券公司及其他中介机构来间接规范上市公司行为。事实上,很多上市公司的违规行为之所以能够实施是与相关服务机构(会计师事务所、律师事务所、投资基金、托管银行等等)的默许甚至纵容密切相关的。中国证监会一方面要严把证券公司、投资银行的执业牌照,能力低下的就应坚持吊销其从业资格;另一方面要与财政部、中国人民银行、中国银监会等部门合作,对于涉嫌对上市公司违规行为主观漠视甚至提供便利的中介机构要严惩甚至取消其相关业务资格。这样的外部环境才能督促上市公司心无旁骛专心主业。

  上市公司违规处罚信息市场反应研究[M].济南:山东人民出版社,2014.10)