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四问证券投资基金 关于对基金功能认识的探讨

作者:万博    来源:网络整理    时间:2019-03-18


  自90年代初起,为了促进证券投资基金(以下简称“证券基金”)的早日出台,正面研讨和宣传证券基金的积极功能,自然成为“主基调”。在这个过程中,具有代表性的观点大致有四个:一是认为发展证券基金,可以保障股市运行的稳定(甚至认为,证券基金是股市的“稳定器”),变股市的“投机”性质为“投资”性质;二是认为发展证券基金,可以有效分散股市的风险;三是认为专家运作的收益将高于股民个人投资的平均收益;四是认为证券基金是股市的主要机构投资者,为此,要改变股市投资者的结构,就必须发展证券基金。

  在证券基金出台之前以及之后的一段时间内,强调这些积极功能,也许是必要的,但时至今日,继续停留在这些认识上,就显得过于简单了。基本原因是,这些认识,就其本身来说,存在诸多偏颇,未能真实反映证券基金的经济社会效应。

  有人认为,证券基金实行专家运作机制,必然重视证券组合和长期投资,在专业分析和理性投资的条件下,不会发生股民个人“盲目投资”和“跟风”现象,因此,其投资行为不仅不会引致股市波动,而且可以稳定股市。这一认识,有三个值得研究的问题。

  第一个问题,证券基金公司或证券基金管理公司(以下简称“基金”)是否属营利性机构?这一问题的答案,对把握证券投资基金的基本点,具有根本性意义。毋庸赘述,基金是以营利为基本目标的机构。那么,基金是如何获得收入和盈利呢?证券基金,投资于各类证券,其收入只能来自于这些证券,具体包括证券买卖差价收入、利息、股利等等。由于与股价相比,在实践过程中,股利收入通常低于银行存款利率,而设立基金的基本目的也不在于获得股利收入,所以,基金的主要收入实际上来自于股票买卖差价。所谓股市运行稳定,是指股指或股价维持大致不变或不发生波澜起伏的态势。如果股指或股价基本不波动,那么,基金如何从股票交易中获得差价收入,又如何以其收益水平来吸引基金投资者?换句话说,既然投资股市,基金收入只能来自于股票买卖差价,买卖差价越大则收入可能越多,而股票买卖差价的形成,又只能发生在股市波动中,那么,基金从其本性上,就不希望股市处于股价“稳定”态势。

  受营利本性所决定,基金既不具有股市“稳压器”的功能,也不可能为“稳定”股市而放弃可得的交易差价。不仅如此,以下三方面原因,还导致基金更加关注盈利水平:

  其一,基金并非1家,在激烈的竞争中,为了更多地吸引投资者,为了争取管理更多的基金,不论是基金公司还是基金管理公司,在盈利水平上,都丝毫不敢掉以轻心,为此,各基金均十分关心股市“热点”和“题材”,重视“跑赢大市”。

  其二,按法律法规要求,各家基金必须定期公布其主要的投资组合和基金单位净值,这种定期公告,具有评价和衡量这些机构运作水平的功能,从而鞭策它们通过股市操作获得更多盈利。

  其三,单个股民在股市中的投资失败,影响的只是其本人,至多涉及到家庭成员。而基金在股市投资中的失败或盈利水平较低,在信息公开披露条件下,将承受来自基金投资者、监管部门及社会各界的重大压力。这种资金运作的压力,对基金管理人员和操作人员来说,远大于股民个人。

  从国际范围来看,在某些条件下,基金不仅不能稳定股市,而且可能给股市及其他金融市场造成严重冲击。1997年东南亚金融危机,虽有着东南亚有关国家的内在经济原因,但就直接导因而言,与索罗斯的基金运作及其他国际性基金的跟进,是分不开的。所谓“不盯无缝的鸡蛋”,是因为无利可图;所以选择泰国,是因为有高额盈利可图。此后,索罗斯等国际性基金对香港金融市场的”攻击“,则直接暴露了这些国际性基金的逐利本性。

  第二个问题,“理性投资”是否能保障股市稳定?所谓“理性”,是指人们行为是否在意识的支配下发生。有人强调,基金因拥有诸多专家和充分的信息,因此,能够较准确把握股市动态,进行“理性投资”;而股民投资缺乏这些优势,所以,常常“跟风”。这提出了两个问题:

  其一,信息。在一个规范的股市中,信息应是完整公开的,为此,就信息的可得性而言,基金和个人处于同等地位(在中国,由于信息公开不规范,一些机构想方设法获取内部信息,以进行股市操作,这是违法违规的),并无权利差别,所不同的是,基金投资量较大、投资品种较多,需要收集处理的各方面信息较广,而股民个人投资量较小、投资品种较少,需要收集处理的信息也较窄。即便如此,就个股操作而言,与某些股民个人相比,也不见得基金专家的意见有多少高明之处。内在原因有三:一是受信息不对称、信息时滞、信息筛选、信息淹没、信息失误等的影响,任何机构和个人都不可能准确完整及时地得到一切信息;二是在任一时点,人们所得到的信息,总是过去产生的,而人们要面对的,又总是未来的市场,由此,在最佳的状态下,人们也只能预期股市(或股票)的未来走势,而不可能把握每一细节,更不可能支配股市(或股票);三是股市投资受到“股感”的明显影响,而“股感”建立在对所操作股票的长期经验累积基础上。总之,从信息角度,得不出基金投资比股民投资更加“理性”从而更加高明的结论。在这方面,华尔街的“飞镖”理论,是很有教益的。

  其二,跟风。“风”者,趋势也;“跟风”者,即跟随股市走势也。基金投资是否不跟风?作一个设想,在牛市即将来临时或初期,大部分投资者都不购股、追涨,即不“跟风”,那么,牛市从何而来?反之,在熊市即将来临时或初期,大部分投资者都售股撤资,即不“跟风”,那么,熊市又从何而来?既然任何机构和个人都不可能支配股市,那么,在预期股市翻转时,不跟风,又如何?难道基金及其他机构在大量抛售股票时,股民应积极承接,或基金及其他机构在大量购股时,股民应积极售股,才称作“理性”、不跟风吗?

  其次,股民都“跟风”吗?也不见得。由于各人的具体情况(例如,对股市走势、个股价格、投资目标、资金状况、风险承受程度等的判定)不同,所以,在牛市期间,有人购股,也有人售股;在熊市期间,有人售股,也有人购股,否则,股市成交量从何而来?因此,不能以是否“跟风”来判定是否“理性”。

  再次,在中国股市中,“庄家”成为股市的领头羊(有所谓“无庄不成市”一说)。“坐庄”的目的在于获得买卖差价收入,而其基本机制,就是“设局”、“抬价”,在其他投资者(包括股民)跟进时,“脱手”、“出筹”。在这个过程中,若无“跟风”,又如何有“庄家”。近年来,“庄家”中不乏基金机构,由此形成一对矛盾:在主张设立基金时,“批评”股民的“跟风”;在基金运作中,期待着股民的“跟风”。由于一只基金的设立是一时行为,而基金运作是长期行为,所以,对基金来说,更倾向的是股民“跟风”。

  显然,从所谓“理性投资”中,看不出基金具有稳定股市的功能。在一些场合,甚至有增强股市波动的要求和行为(例如,“坐庄”)。

  第三个问题,基金可以促使股市从“投机”转向“投资”吗?不见得。理由有二:

  其一,从投资上看,在中国股市中,投资是指持有股票6个月(有人认为应为3个月)以上的现象。持有股票6个月以上,主要原因有二:一是股票品质优良,股价预期处上升态势;二是“被套”。就前者而言,可称为“投资”(后者则难以用此概念)。以此标准来衡量,在我国证券基金的持股总额中,这种“投资”所占比例并不高,而短线持股的比例并不低,因此,基金是否以投资为主,就值得重新思考。同时,为上述因素所决定,与股民个人相比,基金更担心“被套”或“踏空”,由此,一旦预感股市翻转,就抢先售股或购股,其结果,究竟是引致股市从“投机”转向“投资”,还是加强了股市“投机”,也是值得研究的。

  其二,中国股市的“投机”性质,究竟是由投资者(包括身份、结构等)决定的,还是由股票品质决定的?如果是前者,则通过改变投资者的身份、结构、投资取向等,将逐步减弱股市的“投机”;如果是后者,则在投资者(包括基金等机构投资者)上做文章,恐无多大效果。从1992年以来的股市发展来看,中国股市的“投机”成因,主要不在投资者方面,而在上市公司即股票品质方面。试设想,如果上市公司成长状态良好,每股盈利逐年明显提高,从而,其股价稳步上扬,有多少人(包括机构)愿意短期持有而得小利?正是因为上市公司问题太多,上市后的经营效益就总体而言又逐年下降(甚至严重亏损),导致绝大多数投资者不敢长期持股,只能频繁换手。在这种条件下,不论是股民还是机构投资者(例如基金、证券公司等),在股市操作上,都只能选择“投机”为主的策略(即便是由国外大牌基金或投资银行来操作,也是如此)。既然股市“投机”的成因不在投资者,那么,增强基金实力(例如增加基金家数,增大基金规模等),也难以对股市转向“投资”提供多大贡献。相反,如果基金依靠其资金、人才、信息等方面的实力,继续“坐庄”炒股,股市的“投机”还将强化。基金不拥有促使股市从“投机”转向“投资”的功能,这进一步说明了基金没有稳定股市的职能。

  对于基金的分散风险功能,国外学者最初讲的是,基金有利于分散“投资风险”,不知何时,这一理论传到中国后,一些人将其扩展为基金能够分散“股市风险”,并以此为据来证明基金可以稳定股市运行。证券基金能够分散股市风险吗?答案是否定的,主要原因有三:

  其一,基金无法分散股市的系统风险。股市运行受到众多因素的影响,在大类上,可分为经济、政治、军事、文化、宗教和自然等6类,其中,“经济”又可分为宏观经济、产业结构、上市公司、股市供求关系、制度政策等诸多方面。从股市整体运行来看,当这些因素中某一项或某几项发生重大变化时,股指和股价走势将发生明显的翻转,从而,形成系统风险。那么,在系统风险形成前或出现后,基金有何特长能够帮助股市分散风险呢?换句话说,当某一因素即将发生或已发生重大变化时,基金有何能力来保障股市走势不发生翻转或重大变化?

  从对系统风险的预期来看,如果系统风险在未发生时,就已为某家基金预测到,据此,其将股票大量卖出。这一行为,属于分散股市风险吗?否。因为这只是这家基金的正常运作,股市风险并未分散。即便假定各家基金都预期到某种系统风险将发生,提前采取行动,极可能的后果也只是,促使系统风险提前发生。例如,当各家基金均认为后市不看好而纷纷抛售股票,其他机构和股民也将“跟进”,则结果是使股市提前下落。在这一场合,股市的系统风险并未分散,只是提前了。

  基金属营利性机构范畴,在股市大幅下落时,即便自己逃脱出了“危难”,也无义务和能力运用其资金来“拯救”其他陷入危急的机构,又哪有能力和职责来“拯救”股市?更何况,不论是单只基金还是全部基金,都缺乏分散股市系统风险的机制和工具。有人说,在股市大幅下落时,基金不将手中持有的股票大量抛售,这属分散股市风险的行为(因为,如果抛售,股价将跌得更深)。这一现象,究竟是因股市突然大幅下落,致使基金的持股“被套”,还是基金在股价突然下落时,选择的一种分散股市风险的行为,不必多费笔墨。一个简单事实是,在股市突然翻转时,上市股票并不都集中在基金手中,为此,是否也可以用同一原理来证明,那些“被套”的股民及其他机构也都具有分散股市风险的功能?

  其二,基金无法分散股市的非系统风险。股市的非系统风险,主要对单只股票或某类股票而言,其引发因素十分复杂且相当具体。对基金来说,如何分散股市的非系统风险?在预期某只股票将大幅下落时,是集中资金大量购入以缓解其下落步速,还是赶快出售“库存”?在股价下落期间,是坚决持股,还是利用可能的时机,抓紧售股?答案是显而易见的。

  其三,强制基金“做市”,既不符合股市运行要求,也不符合基金投资者的要求。有人认为,有关主管部门可以通过赋予基金“做市商”的资格或类似职能,使基金拥有分散股市风险的职能和义务,从而在股市下落(或预期将下落)时,基金调用资金“抬市”,降低风险程度;在股市上扬时,基金大量“出筹”,以防范风险发生。这一认识,实际上建立在计划经济思维的基础上,试图将基金运作纳入贯彻政府意图的范围内,其后果是十分危险的。须知,基金资金并非财政资金,由政府部门操纵基金运作,将给基金业发展带来严重的后果。另一方面,即便如此,股市风险也不会分散和消解,在某些场合,还可能加剧。

  基金不仅无法分散股市风险,而且就其自身的投资风险,也不是都能分散化解的。1952年,芝加哥大学的亨利马科维茨教授在其发表的《资产组合选择》一文中,首次采用股票投资收益率历史数据的方差,作为风险衡量指标,并将投资总风险划分为系统风险和非系统风险两类,指出与证券市场的整体运动相关联的宏观系统风险,如购买力风险、利率风险、政策风险、市场风险等不能通过投资分散化加以消除;而只影响某一具体证券的非系统风险,如公司破产风险、流动性风险、我要评论(0)相关专题:股市20年风云纪实之揭开基金黑幕相关阅读:恒生H股ETF基金资料2010.10.28

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